【国君宏观年度展望】旧叶新芽——2022年中国宏观经济展望主报告

导读

2022年中国经济结构分化加强，上半年新旧经济差异达到极致。在短暂弱衰退之后，下半年基本面逐渐企稳。同时，一轮债务长周期来到尾部，蓄力新债务周期。结构上，科技制造与大众消费是亮点，2022年旧叶催新芽，2023年新芽化新花。

摘要

2022年，我们预计中国经济实际增速在5.1%左右，动力前低后高，全年弱于2021年表现，结构分化特征加强。四个季度GDP同比增速呈现“W”型，“W”的最后一笔将在2023年体现，无需对中长期经济过分悲观，阵痛之后，经济上行动力会重回视野。对于分项，我们从强到弱的排序是制造业投资、消费、基建、出口、地产。2022年全球经济动能的火车头依然是发达经济体。我们对中国经济周期的定义是承上启下，“旧叶新芽”有三重逻辑：一是地产“旧叶”掉落，催化新经济加速发展，二是旧债务周期尾部，新债务周期正在孕育，三是海外资本开支周期被疫情打断后的回归。相应的政策环境，货币政策全年前松后稳，上半年降准、降息依然可期，结构性宽信用特征全年明显，叠加财政政策前置发力，托底经济。

回望两年以来的疫情冲击，疫情通过供给对需求的影响，已经大于对需求自身的冲击。基于此，我们认为中国消费中枢已经出现下移，近年消费的合理增速区间大致在5%-6%左右。而另一面，疫情也带来了城市群和产业链的“价值重估”，这对未来房价和出口走势至关重要。

展望2022年，宏观环境将在地产调控、能耗双控、海外资本开支三个线索中拉开大幕：

（1）对于地产调控，短期不要对地产调控全面放松和刺激的效果抱有过高期待。但也无需对地产投资的中期增速过分悲观，从城镇化和更新需求来看，5%是一个合意水平，这是新旧经济极致分化之后回归收敛的支撑，也是宏观轮动的可能线索。

（2）对于能耗双控，2022年能耗目标预计有向下微调的可能，但仍然构成供给制约。随着经济需求逐渐企稳，下半年的供给约束特征可能又会出现，电力在保供减弱后仍存在紧平衡的可能。长期而言，碳达峰约束很难使能耗目标出现明显放松，清洁能源的投入要更积极才能化解能耗约束，这在能耗目标达标困难阶段会再次受到关注。

（3）对于海外资本开支，疫情中断的美欧资本开支动能正在加速回归，这是外循环的新逻辑。

2022年将是中国经济回归理性繁荣的一年，支撑因素包括债务周期的曙光、共同富裕改革推进、科技制造景气延续：

（1）中国处在一轮债务周期的尾部，这是我们与市场不同的认知。2023年后新债务周期的出现可能正在2022年之中蓄势待发。

（2）共同富裕的推进来到新高度。中等收入群体的扩大对中国消费的底层逻辑有深刻影响。享受型消费占比面临长期提升，此外税改环境，对于必选消费改善会更利好。

（3）科技制造景气的持续包括长板优势的扩大（新基建），也包括补短板机遇（专精特新，重点产业链核心零部件和设备）。

中国经济正处在双循环格局构建初期，内需支撑点不足与经济结构调整使增长步入短暂阵痛，但无需对未来增长中枢的下移过分悲观。向更远的方向望去，中国经济会再度出现周期性的上行力量。

目录

正文

年度展望主报告我们取名为《旧叶新芽》意图体现2022年的三个宏观维度：新旧经济分化先极致后收敛、债务周期尾部的曙光以及海外资本开支的回归。主报告之中，我们试图从疫情影响一路望向国内宏观情绪，为投资者评估2022年中国宏观经济提供一些新的信息与逻辑。整体而言，对于经济增长，2022年复合增速表现略弱于2021年，消费增速全年7%左右，地产投资增速在1%附近，广义基建投资弱反弹回5%左右，制造业投资韧性十足维持在7%左右，出口大概率保持个位数正增长。类滞胀格局在一季度过程中逐渐向弱衰退演进，通胀环境因行业格局和需求演化而变化，CPI通胀中枢在2%左右，三季度末有破“3”风险，PPI持续下行，年底转负。社融同比增速将在10.2%~11.0%区间震荡，中枢大致在10.6%左右，M2增速保持在8.6%附近，多数时间维持在“结构性宽信用+稳货币”环境，汇率前贬后稳，全年依然维持双向波动。更详细的分项展望请直接参考报告最后一部分。在“旧叶新芽”的故事前，让我们先对持续两年的疫情影响再进行一次观察。

1.  疫情阴影与疫后价值重估

1.1  疫情阴影——“凯恩斯供给冲击”

走过两年，全球疫情的影响究竟如何？这是展望的起点。当前全球主要经济体的PPI-CPI剪刀差都来到历史高点，PMI供应商配送时间除中国外，也快速冲高，这两个指标基本已经反应出长久的疫情给经济留下的痕迹——疫情对供给的冲击已经超过对需求的冲击，我们深处在供给主导的周期之中。但中国与外部环境有较大差异，我们的供给主导更多源自于政策，并且这个逻辑正在发生松动。那么对于国内，疫情的影响究竟还体现在哪？

对于短期，我们想解答的第一个问题是中国各行业恢复情况如何？我们基于产业的趋势评估后发现，三季度国内各行业之中，农林牧渔的表现相对较好，工业基本符合趋势，其余占GDP超过 60%的产业都低于趋势增速，其中商务服务、住宿餐饮的差距最大，建筑业、交运以及房地产相继次之。当前第一产业增长情况（强于疫情前增速）好于二产（与疫情前差异不大），三产最差（恢复至疫情前七成左右）。这样一个分化意味着，中国经济距离完全摆脱疫情阴影其实还很远，中国经济向潜在增速的回归一定需要第三产业向景气中枢的回归。

基于经济恢复仍有差距，那么未来反转空间比较大的细分领域在哪，是我们关注的第二个问题。

（1）对于二产而言，我们考虑价格和生产可以看到，目前多数中下游行业的价格依然偏弱，“生产弱+价格弱”的区间可能面临着更大的量价反弹空间（以食品饮料、纺织服装、运输设备为代表）。

（2）对于三产，我们利用用电量近似代替景气的情况，可以看到占比高恢复慢的行业在金融、地产、教育文娱、批发零售领域。中国经济的企稳，我们相信需要上述行业向潜在趋势回归。

更重要的问题是疫情的长期影响究竟是什么？我们认为长期影响主要集中在消费领域。我们从Guerrieri, Lorenzoni, Straub（2020）的一篇论文[1]中找到了一些启示，正如PPI-CPI剪刀差和供应商配货时间所体现的，我们非常认同几位学者对新冠疫情冲击的定义——“凯恩斯供给冲击”。这种冲击强调全面的供给冲击导致的需求下降要大于需求本身受到的冲击（全部经济部门受到50%幅度冲击的影响，要大于一半经济部门受到100%的冲击）。

疫情基本上对全产业进行了一次普遍冲击，并且由于服务和消费领域的就业和企业受损集中，这部分就业群体又拥有较高的边际消费倾向，冲击被第一层放大。同时服务和消费领域，又很难受益于传统的财政政策刺激，这又会导致财政乘数效应减弱，又导致冲击被第二层放大，分割的市场和部门对疫情冲击进行了多层放大。基于对疫情影响的这种认知，一方面，我们认为疫情对中国长期经济的潜在影响可能要大于市场初期预期，另一方面，疫情阶段，货币政策（保持适度的宽松）对于维持企业正常运转的意义的确要大于财政政策。

凯恩斯供给冲击对中国消费领域的影响，应该是长期影响的最集中体现。我们试图从这个新的视角来分析消费，即消费的跨部门替代效应（不同行业居民的消费差异）和跨期替代效应（消费者不愿进行即时消费，选择推迟消费）。

跨部门的消费替代需要考虑中国的就业结构。中国城镇就业与农民工的人数比例大致是1.5比1，城镇部门里二产占40%，三产占60%，农民工就业主要集中在制造业、建筑、餐饮、服务。疫情冲击主要集中在第三产业，特别以餐饮、服务为主，此外基建温和地产投资下行加上教育行业改革，导致城乡就业聚集领域出现压力，一方面这意味着该部分群体消费能力受到制约且由于边际消费倾向较高，带来消费中枢的下移，另一方面稳定制造业权重的意义的重要性在进一步提升。

中国的消费增速在疫情前（2017年以来）就保持了每年1个点左右的降幅，从跨部门角度来看，考虑收入受到影响的这部分群体大概占整体就业的5%-7%，且多位于中低收入群体，零容忍防疫策略的长期化，对消费中枢的影响在0.5个点左右，那么中国近年消费的合理增速可能是维持在5%-6%左右的一个水平[2]，这对于中国经济中枢的长期影响可能在0.13-0.2个点之间。

对于跨期替代消费，我们通过对农民和城市居民收入和消费支出的比较发现，城镇的收入和消费支出都弱于疫情前，而农民的表现则较好，这主要是由于转移性收入（种粮补贴、救济补贴）集中在农村居民，且农村居民刚性消费支出较多，因此储蓄率已经“被动”回到疫情前。因此，未来能够产生跨期消费抉择的主体主要在城镇居民，核心是中低收入城镇群体。

从这两个角度出发，2020年收入贫富差距的分化，使得跨部门消费替代起到了决定性作用，奢侈品与可选消费大热。2021年消费整体薄弱，我们认为主要是跨部门消费替代结束之后，跨期消费制约负面影响。因此，对于2022年的消费修复，我们从跨部门和跨期替代的角度来看，前者仅剩下就业受损领域修复的逻辑，后者是经济预期企稳的逻辑。但无论哪种改善，对应的群体都是城镇中低收入群体，这部分群体的边际消费倾向更多集中在必选和大众消费品。我们看到，即便在三季度经济表现较弱阶段，城镇消费支出速度始终在追赶收入修复速度，这个趋势我们认为不会反转，而且在2022年下半年经济企稳阶段可能会有更积极的表现，这正是我们对大众消费、必选消费维持相对乐观的原因。

1.2  疫后的价值重估——城市群与产业链的亮点

疫情冲击除了给经济运行带来影响，也带来了资产的价值重估。从宏观经济角度，我们认为城市群与产业链两个方面是价值重估的核心，这两点对于房价运行和出口判断至关重要。

城市群的价值重估。疫情之后，国内人口加速向一线和准一线城市流入，2020年城市“抢人大战”快速加码，人口净流入排名前10的城市，人口净流入规模均显著高于2019年，这个背后体现的是供需两个维度的价值重估。2019年人口净流入第一的杭州为55.4万人，而2020年人口净流入第一的成都则达到435.7万人。因此，疫情其实不仅带来了民众对城市基础设施与管理能力的重视，反过来也带来了城市人才政策的转向。在这种供需两端的“价值重估”，为未来一线以及准一线城市房价提供了支撑。

未来，一线和准一线城市仍有超2000万人口净流入“余额”，准一线城市是人口流入的重点区域。2020年我国常住人口城市化率达到63.89%，预计到2035年还有10%的增长空间，城市化率接近75%，意味着未来15年将有1亿多农村人口成为市民。从各地人口规划来看，一线和准一线城市仍具有较大吸引力，北上广深四个一线城市和杭州、南京等5个准一线城市人口净流入“余额”超过2000万人，其中准一线城市“余额”最大。回到房价，长期来看城市群核心城市房价将远远跑赢其他城市。2021年至今三线城市房价领跌，分城市来看，过去三年城市人口净流入规模与城市房价涨幅总体呈正相关关系。这标志着房地产金融属性被剥离后，房价回归供需主导，我们前期报告中提及房产税存量试点的推出不会改变房价趋势，城市群内的核心城市房价优势将越来越明显。

对国内产业链的价值重估，主要体现在中国贸易的表现，这也是我们对于2022年出口维持个位数正增长判断的重要逻辑。中国的全产业链优势在疫情之后的价值被进一步凸显，占全球贸易份额的持续上行，国内供应链条整体稳定。2020以来，我们对于中国出口的研判相对准确，特别是2021年全年对出口比市场更乐观的判断。对于2022年，我们认为中国出口的表观读数会回到个位数，但增长依然不乏亮点。

市场一直认为，中国挤占了全球贸易市场份额，这些被挤占的份额未来会回吐，叠加发达经济体实物消费动力下行，国内的商品出口将面临显著恶化。我们认为这条底层逻辑已经发生变化，其实当前“中国的贸易份额不是抢的”。我们看到2021年全球贸易蛋糕变大的过程中，这个增量“份额”已经被各国瓜分，而且中国占据的份额更大。在2021年的全球贸易中，设备类、药品、塑料、钢铁等产品都构成了贸易蛋糕变大的核心贡献，尤其是设备类的角色，一方面这是中国产业链价值重估的体现，另一方面这种重估可能会带来中国出口恶化幅度和速度低于大家的预期。

我们单独针对中国对美国和欧洲的出口进行了观察，中国在2021年对欧盟和美国的贸易份额提升中机械设备都占据了绝大部分，这与海外朱格拉周期运行节奏基本一致，中国贸易份额的提升其实是全产业链优势在疫情之后“价值重估”的体现。

2.  2022年国内宏观环境的三个线索——地产调控、能耗目标与海外资本开支

在疫情影响和价值重估之余，我们认为2022年国内的宏观环境，将在地产调控、能耗目标和海外资本开支三条线索中拉开大幕。我们判断的核心结论是：

（1）地产调控边际放松已经开启，但短期依然以防风险为目的，难以看到方向性转变，地产基本面触底仍待时日。长期来看，地产投资增速触底后会逐渐反弹回5%-6%的合意水平。

（2）能耗目标边际微松，但在疫情后的电耗新特征之下，仍然构成工业生产制约，电力紧平衡的状态在保供减缓和稳增长进一步发力后，仍然会出现。

（3）海外资本开支的强劲会构成出口结构性支撑，一方面美国企业现金富足，《CHIPS》法案体现美国对半导体领域投入态度的加强，另一方面设备短缺和产能不足使得欧洲资本开支意愿加强，这些因素将为国内设备出口继续带来支撑。

2.1  地产调控的变与不变

地产调控在2021年底已经出现微调，对前期按揭和房企融资端的收紧不断纠偏。这种微松的感觉，最近一次似曾相识还是在2018年年底。2018年中美贸易摩擦加剧，叠加去杠杆持续多年，经济下行压力加大，经济工作从防风险逐渐转向稳增长。2021年底，我们已经看到了防风险重要性的快速提升，政策逐渐转向稳增长，地产调控的政策底大致已经出现，但核心调控的政策环节并没有改变。回顾本轮调控以及地产基本面，我们认为与2018年年底有三点不同，这些不同使得地产投资的预期底可能还没有完全兑现，基本面的下行在2022H1仍将持续：

（1）第一点不同是因城施策调控已经持续五年之久，调控目前已经散点化，政策传导时滞被拉长。并且历次调控放松的作用已经越来越小，即便全面放松，效力也会大打折扣。目前居民对房价预期尚处在18年以来的低位，在房产税的靴子没有落地之前，扭转预期并非易事。

（2）第二点不同是长效调控机制的摸索和建立已经持续四年之久，长效机制之下地产调控已经难现全面放松。这也意味在加快建立多主体供给、租购并举之下，保障性租赁住房的供给将进一步加快，刺激政策难以出现。

（3）第三点不同是部分房企已经进入资产负债表衰退阶段，高周转率与高杠杆率经营模式被打破。一个微观例子是房地产上市公司有息负债增速从2014年最高超过100%降至2021年的0左右，二季度以来出现负增长。有息债务收缩表明部分房企已进入“资产负债表衰退”阶段，房企加杠杆，短期意愿不高。

基于上述三个理由，我们认为不要对地产调控全面放松和地产刺激效果抱有过高期待。本轮地产周期下行在财政、产业链以及债务问题的演绎尚未结束。对于地产我们认为，退潮在2021年年底才刚刚显现迹象。但是，我们也不必过分悲观，2022年将是地产投资在去金融化后，回归本源的触底企稳之年，中国作为经济体量巨大和城镇化进程未结束的经济体，地产投资增速在走出阵痛期后，未来10年会回到一个合意的中枢水平，我们认为大致在5%左右。

未来地产投资增量主要来自三部分需求：一是城镇化率进一步提高，城市新市民的居住需求（2030年我国城镇化率有望从当前的63.9%提高至75%，约有1.6亿人成为城市居民）；二是老市民的改善性住房需求，体现为人均居住面积的增长（2030年城镇人均居住面积有望从当前的40平提高到45平）；三是房屋折旧带来的重置投资（以70年产权计算，假设折旧率为1.5%）。基于以上假设，我们认为未来10年剔除价格因素的实际地产投资年均增速为3.2%，若考虑通胀后，地产投资年均增速在5%左右。

此外，从地产延伸到传统周期链条，我们认为2022年会呈现地产基建整体退潮期的一个内部切换。2018年基建退潮加速，地产在调控政策下始终保持韧性，2022年我们认为地产收缩加剧之下，基建的退潮迹象会减弱，这种传统周期的内部切换意味着产业链拉动和信用扩张机制会产生新的变化。产业链拉动方面，基建本身对于专业技术服务（设计），化工拉动更强。信用扩张角度，内部结构的切换也会带来宽信用幅度的受限。总体而言，对于地产的主线判断我们认为是触底企稳之年，这条线索基本决定了2022年基本面的运行节奏。

2.2  能耗双控的供给约束仍然存在

能耗双控在2021年三季度的集中推进，加剧了供给主导的逻辑。当前，保供稳价措施的跟进和需求预期的走弱，使得国内定价商品多数已经出现了价格回调。对于能耗指标，我们认为叠加碳达峰目标，能耗目标在疫情阶段的设置会加剧传统高耗能行业的供给瓶颈。

2022年对于国内经济运行，能耗目标的重要性可能阶段性强于财政赤字率。对于能耗的认知，我们需要结合疫情和经济发展的新变化。2021年出现了经济弱用电强的情况，除了天气因素外，其实有两点结构性因素导致用电的高增：

（1）对于占比高的工业用电而言，用电总量的增速由出口和高技术链条贡献较多。从能耗角度，与疫情前反差最大，相比最突出的是计算机、通信及其他电子设备，电气机械、汽车制造，这些行业拉大了能耗强度。在产业升级阶段，这种高技术行业对能耗的支撑格局我们认为会一直持续。

（2）对于第三产业，是疫情之后能耗目标难达成的重要原因之一。回顾疫情阶段，我们看到批发零售、住宿餐饮的能耗指标呈现出了被动提升的状态，行业增加值在疫情冲击下快速下降，用电情况在基本运营下有韧性，导致能耗情况大幅提升。除此之外，信息传输信息技术在数据中心、5G基站的大力发展下，用电增速在快速提升，新能源车保有量提升带来的充电换能服务也对用电带来了支撑。这两点因素，使得能耗指标压降呈现的难度很大。

疫情冲击带来部分三产能耗的被动提升，已经加大了能耗压降的难度，而对冲经济的刺激手段又往往集中在高耗能行业，在这个阶段压降能耗又会对政策刺激力度带来约束，这就导致类滞胀格局边际加剧的可能性快速上升。因此，我们认为能耗目标的设定其实对于2022年的宏观环境有重要意义。

2022年我们对能耗目标的判断，核心结论是边际有微调，但仍然可能构成供给制约。“十四五”期间的能耗强度降幅指标是13.5%，年均2.6%。整体来看，我们偏向于认为2022年的能耗目标设定在2.6%左右的水平，这基本等同于2021年三季度能耗压降的平均强度水平，因此对于高耗能行业的生产限制依然存在，随着经济需求逐渐企稳，下半年的供给约束特征可能又会出现，同时电力可能在保供减弱和经济企稳后仍处于紧平衡状态：

（1）从需求端来说，2022年工业生产将出现明显回落，二产用电增速预计在3.6%~4.5%之间，区间的上沿和下沿分别对应降能耗和稳增长两种场景，分别对应能耗目标在2.1%和2.6%。此外，由于服务业电气化的转型和疫后生活方式的转变，三产和居民用电具备一定的韧性，分别达到9%和6.7%。因此，2022年的用电增速预计位于5.1%~5.7%之间；

（2）其次从供给端来看，经过2016年和2021年两轮去产能，目前煤炭的产能和产量基本处于紧平衡的状态，预计2022年的煤炭产量增速将位于2.6%~4.4%之间，其中，上沿和下沿分别对应煤炭不保供和保供两种情况；此外，核电和水电将维持在5%附近的增速空间，风电、光电增速继续提升，分别达到20.6%和17.7%。

（3）结合供需两端来看，2022年的电力供应情况可分为四种情况。若不继续保供，同时采取偏松的双控指标，将产生1028亿千瓦时的供需缺口；若继续维持2021年的保供力度，同时采取偏紧的双控指标，将有545亿千瓦时的供应余量。

从更长期角度来看，碳达峰角度的约束会使得能耗双控目标很难放松。在当前清洁能源消耗占总能源消耗25%的目标下，“十五五”能耗目标可能基本与“十四五”持平，这意味着清洁能源的投入体量和节奏需要更加积极，才能化解能耗目标的长期约束，这很可能在能耗目标达标“困难”的阶段再次引起政策层的重视。因此，我们认为能耗目标依然会是2022年的主要脉络之一，但亮点较2021年会从传统高耗能行业进一步向新旧能源线索、减碳技术演化。

2.3  海外资本开支动力仍然强劲

外部线索中，以欧美为代表的发达经济体，资本开支动力强劲将构成基本面主要线索：

（1）对于美国，疫情以来联储的系列支持政策对实体经济流动性进行了补充，使得企业获得了大量资金盈余，与此同时，低等级债券收益率下行至低位，在需求不断恢复阶段，企业融资增加的动机不断加强。另一方面，美国劳动力短缺以及供应链问题，使得美国对于制造业智能化和数字化的关注度快速上升，以《CHIPS》法案为代表的诉求下，在高科技领域，特别是芯片制造、封装等领域的投资进一步增强。我们通过对利润增速、产能利用率、库存增速情况的观察，美国后续机械品、石油及煤炭制品、金属制品、化学制品、运输和仓储等资本开支动力的评分较高。

（2）对于欧洲，当前产能不足与设备短缺问题仍然严重。疫情发生后设备短缺成为限制欧盟企业生产的重要因素，在2021年四季度的欧美委员会调查中首次成为限制生产的主要因素。认为产能富足与认为产能不足的企业占比之差降低到0.8%，体现出对产能状况的严重担忧。结合产能利用率和行业信心指数，我们认为欧洲后续的电气设备、机械设备、计算机及电子、家具与木制品等行业资本开支动能将会继续高涨。海外资本开支将会继续成为2022年外部环境的积极线索。

（3）回到这三条线索，传统行业的景气在经济下行阶段依然不容乐观，而新能源、新技术等一系列新经济表现会高潮迭起，中国的结构分化会进一步加剧。但与此同时，我们仿佛已经看到地产投资向合意中枢的回归就在不远处，碳交易落地后电价中枢和高耗能行业产品价格上移在长期仍有确定性，且盈利波动正在逐渐收敛。我们相信，传统行业虽然难以构成较大的投资主线，但阶段性的投资机会仍然会在2022年经济与政策再度趋稳的阶段出现，这将是宏观线索中的轮动可能。

3.  回归理性繁荣的三大支撑

2018年基建退潮加速，2022年地产去金融化带来地产退潮加速，未来经济的触底反弹仍然有三大支撑——一是债务长周期尾部曙光乍现，二是共同富裕改革的推进，三是科技制造动力的延续。

3.1  2022年是一轮债务长周期的尾部——长端利率震荡

债务周期与经济运行是硬币的两面，我们认为中国的债务周期在2022年来到了一轮长周期的尾部，虽然未来难以再见到债务的大幅度攀升，但2023年后新一轮债务周期的上行可能正在2022年的底部蓄势待发。

对于债务周期的衡量一般采用杠杆率或者债务付息率。杠杆率角度，2015年以来，中国实体部门的杠杆率增速中枢明显下移，排除疫情的阶段性影响，2021年Q3杠杆率增速再度转负。债务付息率角度，实体经济部门付息率自2008年经济危机至2015年保持稳定上升趋势，期间经历两次跳跃式上升，分别为2010Q4-2011Q1（2.56%）、2013Q4-2014Q1（1.36%）。在降杠杆要求提出后，2015-2016年整体付息率出现了显著的下降，后续虽然伴随利率上行出现了一定幅度的回升，但整体仍保持下降趋势。环比来看，2015年前后为较为明确的分界点，在2015年后债务付息率增速中枢由正转负。

中国的去杠杆核心是去非金融企业的杠杆。我们如果进一步从信用债到期角度观察，可以更明显的感受到债务周期的运行。2015年去杠杆之前所形成的企业债务多数已经在2021-2022之前到期。以2015-2017年为例，所发信用债规模共计207809.6亿元，在2022年前到期占到总规模的84.1%，在2022年到期占8.8%，在2023年到期占3.3%，剩余3.8%在2023年以后到期。且17年以来的债务在2022-2023年基本也呈现出到期的尾部特征，因此2022年债务周期底部主要是应对19年和疫情阶段的债务到期。

从违约角度来看，目前违约的债券几乎都是在2017年前发行的（占比达到69%）。2020年以来债券违约在体量上的恶化速度边际有所减弱。往后看，若不考虑疫情等外生事件干扰，整体债务违约压力将有所缓和。唯一需要注意的是尾部阶段房企债务问题，2022年房企债务的整体到期压力呈现“前高后低”的态势，整体债务到期规模达到万亿级别，其中境内外债到期规模相当，即境内债占比达到52%，境外债占比为48%。值得注意的是，与境内债以国企为主（占比约60%）不同，即将到期的境外债主体90%是民营房企，到期过程中发生违约的概率更高。

综合付息率、杠杆率、违约率的变化，我们认为新的一轮债务周期可能会在2023年之后到来。虽然杠杆率难见大幅抬升，但2022年债务周期尾部曙光乍现，实体杠杆率的压降和债务化解的压力会边际减弱，蓄力新一轮周期力量，这将是中国经济企稳的重要背景。2021年年底对于按揭和开发贷的纠偏，财政周期触底反弹都是债务周期尾部的积极信号，债务周期的尾部也意味着长债利率更可能处于震荡，我们预计2022年长端利率维持在2.8%~3.2%的区间。

3.2  共同富裕改革推进——消费的底层逻辑

2022年共同富裕的推进将会来到新的高度，主要推进在税收改革领域可能会进一步体现。在这一过程中，国货消费、制造业升级等主线均存在投资机会。

第一，中等收入群体的扩大带来享受型消费占比长期的提升，文娱旅游、家庭高档设备用品等支出的涨幅会最明显。我们将城镇居民家庭九大类消费按照生存型（食品、居住、衣着鞋帽）、发展型（医疗保健、交通通讯、教育培训）和享受型（家庭设备及用品、文娱旅游和其他）再分类，从低收入向中等收入再向高收入群体跨越过程中，生存型消费支出占总支出的比重下降不明显，主要是居住和衣着鞋帽存在改善型需求；发展型消费支出占比也有所下降，主要是教育培训支出占比明显降低；而享受型消费支出占比明显上升。从支出规模来看，从低收入跨入中等收入群体后，文娱旅游和家庭设备及用品支出分别是之前的4倍多和2倍。当下热度较高的“元宇宙”领域，也归属于享受型消费的类别，从中长期的宏观消费环境来看，这样一个赛道同样具有很强的后发优势。

第二，消费升级为制造业升级提供了巨大的市场空间，本土品牌将迎来更多发展机遇。中等收入群体规模扩张叠加享受型消费支出占比提升，将为国内制造业提供新的激励。根据麦肯锡中国消费者调查，在所涉及的19个高端消费品类中，受访者在其中13个品类偏好本土品牌，其中对于国产高端乳制品、个人数码产品、护肤品和休闲装的认同度明显提高，而在过去，这些领域往往被国外品牌所垄断，这一现象从侧面反映了随着中等收入群体规模扩大，中国制造业逐渐走向中高端化的需求支撑。

第三，税改加强，对于必选消费会更加利好。未来个人所得税、消费税、数字经济（平台）税收完善是几个可能的方向。短期而言，税改一般伴随着经济阵痛，但我们认为个税改革和消费税改革会继续促进必选消费的改善。个税角度，扩大个人所得税课税范围，调整课税结构，专项附加扣除体现地区和个体差异，这些措施我们认为可以起到“调高补低”的作用，提升全社会边际消费倾向，有利于扩大内需，提高经济内生增长动力，并可能抬升长期通胀中枢。消费税角度，我国消费税旨在对消费行为产生实质引导。在共同富裕目标下，未来会增强消费税调节收入分配的功能，改革方向大概率将扩大高端奢侈品征税范围、提高税率，进一步将税收收入用于补贴中低收入群体消费，使中等收入群体消费成为支撑消费增速的中流砥柱。

除了共同富裕的政策层面，中下游行业格局的变化也是下游消费品价格改善的支撑点。多数下游偏消费型的行业集中度都在疫情之后产生了一些变化，集中度提升明显，这个变化对应到2022年而言，也构成了CPI涨价环境的支撑。

3.3  科技制造景气延续——能源与科技的再出发

科技制造，我们认为依然是2022年经济高质量增长的支撑点，这其中包括长板优势的扩大，也包括补齐短板的机遇。长板领域在国内主要是运输设备、新能源、通信设备等领域，这些领域恰恰是新基建的发力点，拉长长板的趋势仍将延续。特别是新能源，我们认为将会成为逆周期的重要抓手之一，2022年仅风电、光伏新增装机投资就会额外拉动制造业投资0.3个点：

（1）光伏装机假设：根据中国光伏行业协会的预测，2021年我国光伏新增装机规模将继续保持增长，可能达到55吉瓦至65吉瓦，“十四五”时期国内年均光伏新增装机规模可能达到70吉瓦至90吉瓦。

（2）风电装机假设：2021年400余家风能企业代表联合发布的《风能北京宣言》提出，“十四五”期间，须保证风电年均新增装机5000万千瓦以上，2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于6000万千瓦。

（3）光伏、风电成本假设：各地区的光伏和风电装机成本存在差异，总体来说，我国目前光伏装机成本约4元/W，未来每年以0.9倍递减；风电装机成本约6.5元/W，未来以0.95倍递减。

（4）单纯风光的新能源装机对于2022年制造业投资的拉动在0.3%左右。如果考虑特高压、储能、5G、城轨交通等在这些领域的投资体量的增量仍然将超过2021年千亿规模以上，新基建将是中国拉长长板的重要领域。除此之外，在5G与物联网用户快速增长的过程中，我们对2022年5G以及物联网终端应用的方向非常乐观。

面对补短板，政策利好将进一步加强。我国产业链的短板主要分布的行业和领域较广，芯片是被讨论最多的领域，在新材料、工业软件、数控机床等领域实质上都存在需要补短板的诉求。“专精特新”企业的发展也顺理成章成为了实现全面补链的抓手。2021年7月工信部公布的第三批专精特新“小巨人”企业名单呈现鲜明特点，超六成属于核心基础元器件、关键基础材料、先进基础工艺、产业技术基础领域，九成集中在制造业。我们认为2022年对于重点产业链的设备以及基础零部件的重视将进一步加大。

4.  叙事经济学角度的新理解

对于2022年的宏观环境，我们想额外从一个叙事经济学的角度进行补充。叙事经济学源自2013年诺贝尔经济学奖得主席勒，他关注的是广为流行的叙事对历史进程、经济发展的影响（“讲故事”可以影响经济主体的情绪、认知与行为）。我们认为在经济增速波动收敛、大国博弈加剧阶段，叙事经济学的影响会更加明显，流行叙事对于投资的情绪影响至关重要。通过对百度搜索指数、Google趋势指数的整理，我们选择了爱国情绪、买房热情、气候变化、科技四个维度进行比较，来观察当前两国普通居民的宏观“情绪”。

（1）对于两国的爱国情绪而言，我们看到18年以来国内对于“爱国”相关的网络搜索热度，每年的顶部都在走高，而对于美国而言，21年以来爱国主义的热度逐渐降低，相较而言，爱国情绪的热度上中国处于加速上升时期。

（2）对于地产，两国居民都在2021年二季度之后出现走弱，但中国百姓对于买房的热度达到了18年以来的低位，热度下行斜率趋缓，但仍未出现企稳的迹象，中美两国对“买房”的关注度分化达到了近三年的高位。

（3）对于气候变化而言，中国百姓对于气候变化的关注度达到了史无前例的高度，并且没有回落的趋势。于美国而言，气候变化的老话题仍处在关注度的正常波动区间。

（4）对科技的关注，我们看到中国自2020年以来关注度上升异常明显，且关注热度中枢回到了贸易摩擦初期阶段，而美国对于科技的关注中枢不断下移。

我们单独针对中美两国进行观察可以看到，对于中国而言，碳中和和共同富裕的政策热度当前仍有一些分化，从政策频率和节奏而言，碳中和的短期加码带来了网络热度的持续，共同富裕作为长期政策，整体网络热度低于碳中和，在2022年上半年，预计这样的节奏仍会延续。对于美国而言，我们看到当前民众最为关注的领域集中在贫富差距问题。两国在叙事环境上，能源、碳减排等将延续国内短期的高热度特征，而美国的贫富差距改善将成为后续的热点叙事。中国对于绿色发展、科技以及爱国情绪都来到了主流叙事模式，这对于投资环境将有持续的影响。

5.  2022年中国经济与政策精简展望

基于对三条主线索的梳理，我们认为2022年中国经济实际动能前低后高，经济下行持续至年中附近，季度的同比增速呈现“W”型，“W”的最后一笔将在2023年体现。

全年经济增速5.1%左右，增长动能略弱于2021年，四个季度同比增速分别为4.8%，4.4%，5.7%，5.3%。生产端来看，农业、高耗能制造业将成为拖累项，高技术制造业、高技术服务业高景气度持续性强，而传统服务业、消费型服务业存在较大修复空间。货币政策上半年易松难紧，稳信用向结构性宽信用过度，财政政策前置发力但向常态回归，赤字率和新增专项债额度都小幅回落。

对于分项而言，我们看好2022年制造业投资与消费的表现，基建温和反弹，出口大方向回落但仍然能够保持个位数增长，地产投资成为主要拖累，地产投资的企稳和弱反弹最快在下半年看到。

1、消费：随着疫情的边际减弱、K型分化拐点到来、汽车缺芯的逐步缓解以及政策对于可选消费的扶持，我国消费的结构分化将逐步减弱。2022年随着CPI的逐步上行，我国消费将呈现前低后高的形态，全年增速中枢达到7%左右（三年复合增速5%）。

（1）短期来看，目前可选消费的增速仅在4%左右，仍有较大的恢复空间；促消费政策大概率依然将集中在可选领域，因此短期内可选消费的政策环境利好将更加突出，结构性亮点包括：汽车、家电、家具、餐饮住宿文旅，但基本面的修复我们认为大概率依然会相对缓慢。

（2）向后看，随着K型分化的拐点和共同富裕导向加强，中低收入群体的消费有望加速修复。特别是农村消费模式和消费层级都有望实现大幅提升。叠加全年CPI上行趋势，大众消费的表现可能更有亮点，具体包括：食品饮料、服装、日用品、农副食品等。

2、固定资产投资：固定资产投资内部走势分化加剧，制造业投资延续复苏，总量上回归常态，结构上趋于均衡；基建投资在财政前置的带动下边际反弹；房地产投资增速则在居民预期和房企去杠杆的拖累延续下行。预计全年固定资产投资增速为5.1%，三年复合增速4.5%：

（1）2022年制造业投资复苏斜率有所放缓，总量回归常态，结构趋于均衡，预计全年增速6.9%，三年复合增速5.0%，节奏前低后高。从总量上来看，支撑2021年制造业投资复苏的两大因素——利润传导和出口高增均将在2022年延续回落，导致上半年制造业投资下行压力较大；但稳信用和地产趋势下滑之下，信贷环境将更有利于制造业企业，预计下半年增速将有所回升。从结构上来看，2022年消费复苏将有利于下游制造业需求改善；“双碳”战略继续执行则可能制造业新一轮改建投资，带动制造业投资增速中枢提升。

（2）2022年房地产投资将延续下行趋势，预计全年增速1.1%，三年复合增速4.7%，上半年加速下行，下半年在拿地和销售改善的传导下有望企稳反弹，节奏上前低后高。2021年下半年土地市场流拍率明显上升，房企土地储备不足，销售负增长也加大了房企回款压力，两方面因素均将导致2022年上半年房地产投资加速下滑；随着2022年上半年土地出让和商品房销售的边际改善，下半年房地产投资有望企稳反弹。此外，政府主导的保障性租赁住房建设将成为新的增长点，预计全年将拉动房地产投资1-2个百分点。

（3）2022年基建投资表现将好于2021年，预计全年增速5.8%，三年复合增速4.0%，节奏上在财政前置发力的带动下前高后低。2021年是财政收缩年，前三季度处于广义财政周期的下行阶段，导致基建投资增长乏力；预计2021年四季度随着财政周期触底反弹，2022年前三季度均将处于周期上行阶段，带动基建投资发力提速；此外，考虑到2022年上半年房地产投资下行压力加大，基建托底的诉求将进一步增强。从结构上来看，在传统领域基建项目减少的背景下，以信息化、新能源为代表的新基建将发挥更大的作用。

3、出口：国内出口动能峰值已过，但2022年全年仍有望维持个位数正增长，动力前高后低，资本品、中间品支撑仍在，全年增速在6%左右。一方面2022年全球经济依旧会在一定程度上延续复苏趋势，带动全球贸易总额保持正增长。另一方面，疫情期间中国出口份额的提升，很大一部分来源于对全球新增出口的抢占，而非挤占了其他经济体的原有订单。同时在设备类、交通运输类等产品的支撑下，我们预计中国占全球的贸易份额将会继续保持强韧性，份额回落节奏将会比较缓慢。此外，海运运费若出现明显下降，也将带动前期积压的低附加值商品的出口。由于新兴市场疫苗注射比例较低、速度较慢，2022年依旧存在疫情反复的风险，对新兴市场而言中国出口仍然可能出现替代。

4、通胀：2022年将是PPI向核心CPI传导的关键一年，PPI-CPI剪刀差回落，年底转负。国内通胀压力整体而言小于发达经济体，通胀关注度将逐渐从PPI转移至CPI，本轮CPI上涨的底层逻辑除了猪周期因素外，是下游行业格局以及需求企稳的支撑：

（1）CPI方面，预计2022年将温和反弹，中枢在2%左右，个别月份有破3%概率，主要风险点在三季度末到年底。CPI上行的动力主要来自猪周期的反弹和PPI向CPI传导，由于节奏上的差异，出现“猪油共振”的概率较低。核心CPI高点预计在年中附近，达到2%左右，对上半年CPI有0.2~0.3个百分点的提振。

（2）PPI方面，预计全年较快下行，中枢水平在3.8%左右，年底读数出现负值。主要原因是基数原因叠加大宗品价格出现小幅回落。我们复盘了历史上商品价格在政策调控后变动的情况，在2008年和2016年发改委限价之后，动力煤价格在一年左右的时间内都出现了阶段性反弹，即“周期的回声”。碳中和目标下，大宗商品供需紧张的局面将长期存在，2022年随着需求企稳在二、三季度或出现一轮商品价格的小反弹。需要注意“周期的回声”带来相关大宗商品和股票的投资机会。

5、社融与M2：

信用稳中偏宽，货币整体偏稳。展望2022年社融，市场分歧颇大，一方认为宽信用将被证伪，缺少传统地产和地方融资平台的两大引擎，叠加中下游制造业深受高PPI之苦，即便政策发力，信用也至多企稳。而另一方则认为近期诸多信号显示地产、城投融资已经边际趋松，叠加2022年财政发力，结构性货币政策加持，宽信用将如期开启。我们认为信用环境在2022年还是以稳为主。

“稳信用”从何而来？近期已经出现房地产相关融资条件的纠偏、城投融资的边际趋缓松，以及2022年结构性货币政策工具将会更为重点开展，中性情形下，我们预计2022年社融增量约为34.7万亿，较2021年提升约3万亿左右。根据社融存量相差与增量之间的误差调整之后测算，2022年社融同比增速将在10.2%~11.0%区间，增速全年的中枢是在10.6%。

“宽信用”的制约是什么？仍然源于过去几轮宽信用两大最重要抓手——房地产和城投平台难以全面开花，需求端偏弱仍然将制约着2022年宽信用如期展开。若信贷政策和财政政策明显发力，则乐观情形下，全年社融增速中枢可能达到11%，7月高点达到11.4%。

信用节奏如何？2022年二季度后，随着基数走低和财政前置发力，社融增速将有较快回升，高点出现在7-8月份，整体形态为“中间高、两头低”。2021年9月为社融底部10%，四季度企稳反弹至10.4%。2022年全年维持在10.3%~10.9%的区间内震荡。2022年上半年，社融维持在10.2%~10.7%的窄幅区间内震荡，5月是上半年的阶段性高点至10.7%，6月由于2021年高基数而短暂回落。三季度仍将有所走高，7月为全年高点至11.0%，四季度持续回落。

从相对意义的稳杠杆再次推算，我们以2019年作为相对稳杠杆的基准。在经历了2017-2018年的杠杆率“冰火两重天”后，2019年年底宏观杠杆率相较于2018年底上升7个百分点，但是考虑到分母端名义GDP从10%下降到7.4%，实际分子端社融（剔除股权融资）上升大约3~5个百分点。如果以杠杆率上升3个百分点作为相对意义的稳杠杆推算，即2022年宏观杠杆率不超过270%，那么在2022年名义GDP的假设下，倒推估计的社融增速大约为10.5%-11.3%，中性假设下增速中枢为10.7%。

M2增速方面，全年在8.3%~9.1%区间震荡。与社融走势一致，2022年一季度基数极高，二三季度基数较低，呈现前低后高的形态。预计2022年一季度降至8.3%，9月为高点9.1%附近，四季度再次小幅降至8.6%。

6、政策展望，货币政策上半年易松难紧，财政发力更加积极，产业政策作用加大。

货币政策方面，我们认为货币端仍将以稳健为主，但具体政策节奏上“前松后稳”，主要是因为2022年一二季度经济压力边际加大，“类滞胀”转为“弱衰退”的格局决定了上半年货币易松难紧。上半年货币政策会更加注重稳增长，相较于2021年年底将会打开更宽的货币空间。而下半年，随着PPI逐渐向CPI传导，三季度末起个别月份可能超过3%阈值，以及美联储政策节奏制约，预计下半年货币政策回归中性。

（1）关于降准，在2021年至2022年的岁末年初，在跨年资金面压力较大时，有望再开启全面降准。对于岁末年初的降准，但我们认为主要是为了对冲流动性缺口，即便降准落地，对经济影响也不大。关于降息，我们认为窗口期是在经济压力较大的上半年。直接调整MLF利率，并且调整步长达到5~10个BP、非对称调降1年期LPR以及较大幅度的调降（10BP以上）TMLF的形式均可能在考虑之内。

财政政策方面，预计广义财政周期在2021年四季度触底反弹，2022年大部分时间将处于周期上行阶段：

（1）预计2022年财政赤字率回落至3%左右，一般公共预算支出同比增速5.5%左右。2022年是疫情冲击下的第三年，2020年为应对疫情冲击，财政赤字率首次破3%，达到3.6%，2021年回落至3.2%，我们预计2022年赤字率将进一步回落至3%附近。但从历史经验来看，由于每年会使用结余结转和调入资金，财政实际支出力度要高于政府的赤字率目标，实际赤字率一般超过财政赤字率目标1-1.5个百分点。假设财政收入占名义GDP的比重保持稳定，则预计2022年一般公共预算支出增速在5.5%左右。

（2）预计2022年新增专项债额度在3万亿-3.5万亿之间，较2021年略有减少，但仍保持较大规模。在化解地方隐性债务的政策基调下，预算外财政的“准财政”规模持续压降，专项债的功能愈发重要。因此，预计专项债规模不会出现大幅压降，保持在3万亿以上。

（3）预计2022年地方国有土地出让收入增速在-5%左右。地方国有土地出让收入与土地成交价款增速走势基本一致。2021年下半年随着多个城市土地市场频频预冷，流拍率上升和溢价率下降，对土地成交价款和土地出让金均将产生拖累。若政策调控不出现大转向的情况下，2022年土地交易将延续2021年下半年的基本特征，预计2021年地方国有土地出让收入回落至零增长附近，与预算数基本一致，2022年地方国有土地出让收入增速小幅负增，在-5%左右。

产业政策方面，关注新基建（能源）、农业产业、文体健康等领域的机会。整体而言，产业政策环境同样更加利好科技制造与大众消费。

2022年中国经济发展进入新时代，经济结构分化短期加剧，旧经济资源进一步向新经济流动，旧叶催新芽。未来步入下行压力期，我们不必对中国经济增长过度悲观，越向2023年靠近，积极信号的积累会越多。走出债务周期尾部和改革调整阵痛，中国经济的结构分化会出现一次美丽的再平衡，地产投资向潜在中枢靠拢，传统行业盈利回归稳定，新经济景气中枢到达新平台，彼时的周期性力量会重回向上，新芽化新花。

注释：

[1]Guerrieri, V. , et al. "Macroeconomic Implications of COVID-19: Can Negative Supply Shocks Cause Demand Shortages?." Working Papers (2020).

[2] 可选消费在2020年较疫情前大约损失10%，中低收入群体占比大约在65%左右，如果全部由这部分群体损失得来，大约是下降15%左右，因为高收入群体可选消费在改善，因此中低收入可选消费冲击可能要大于15%。可选消费大约占限上消费的65%，其中4%的群体损失集中，比例在15%的话，对于消费的拖累大致在0.5个点左右。

法律声明

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。